证券金融论文 ：投资者群体行为规律及其影响国外研究进展[1]

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摘要:投资者的群体行为对金融资产泡沫和金融危机的形成具有重要的影响，并成为近年来行为金融领域的研究热点之一。通过对投资者群体行为规律及其对金融市场影响的国外文献进行整理和分析，发现在该领域中对投资者群体行为规律及其对金融市场的影响等方面的研究还存在众多的争论和空白。基于对群体行为的分类，对不同类型的群体行为的规律与演变机理进行研究，可作为未来该领域重点研究的方向之一。
　　关键词：投资者；群体行为；羊群行为
　　
　　美国的次贷风波引发的金融危机与全球性的经济衰退还远未结束。对金融危机及其相关理论的研究又再一次成为学术界的关注热点之一。投资者的群体心理和行为被认为对金融泡沫的产生和金融危机的形成具有重要影响，是金融泡沫和金融危机形成的关键因素。直接对金融市场中的群体心理进行研究具有较大的难度，一般需借助其外在表现形式——群体行为来进行推测和研究。金融市场中的群体行为，也称之为羊群行为，主要表现为从众行为，是金融市场中活动主体的群体心理的外在表现。羊群行为原意是指动物群体所表现出来的一致的行为或活动，后来也广泛应用在人类社会科学中，主要体现为人类社会中部分个体或群体具有相同或相似的决策以及行动特征。
　　一、金融市场中群体行为的运行规律分析
　　该领域中的研究主要是基于金融市场中的活动主体来开展群体行为运行规律的相关研究，如在研究羊群行为与资产管理者、基金经理或股评家的从业资历之间的关系上，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005），Lukas Menkhoff et al.（2006）研究都表明，对于资产管理人员或者基金经理以及股评家来说，随着其从业资历的增加，发生羊群行为的概率降低。另外，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005）研究还发现，随着分析师经纪的规模和产业关注数量的精简，分析师更有可能做出大胆而准确的预测，大胆预测更多的吸收了分析师的私人信息，比羊群预测能给投资者提供更多的相关信息，而羊群预测则更多的和分析师的收益预测错误相伴。Lukas Menkhoff et al.（2006）的研究还发现随着基金经理的从业经历的增加，虽然其羊群行为的概率降低，但是其对风险的关注却增加了，并且伴随着过度自信。与此相对应，年轻基金经理其管理的资产组合的风险更大。
　　多数研究者认为，对从业资历较浅的资产管理者或基金经理以及股评家来说，由于其知识、技能和经验都有所欠缺，所以其资产的风险管理水平较低，但是随着其学习和资历的增加，其风险管理水平不断提高，资产管理组合的风险下降或做出独立投资预测，羊群行为的发生概率降低。但是也有学者不同意上述观点。Jonathan Clarke & Ajay Subramanian（2006）研究了分析师的预测行为和其绩效之间的关系。研究发现分析师的收益结构和面临的雇佣风险导致了分析师的冒险预测和其先前的绩效存在着U型的关系，并且其冒险预测同其经历存在正相关关系。面临着较高的雇佣风险的绩效表现非常差的分析师，同面临着较低雇佣风险的绩效优异的分析师一样，都更有可能做出更冒险的预测。这一研究结论和其他学者研究结论不太一致，对于资历浅或年轻的分析师或股评家来说，其发生羊群行为的概率是高还是低，有待进一步研究。对于不承担资产损失责任或风险的分析师和单纯的股评家来说，由于其不负有资产管理责任，同负有资产风险管理责任的基金经理或相比，其决策可能会更加冒险，发生羊群行为的概率可能就会较低，可能这也是导致该研究结论同其他研究结果不一致的原因之一，但是该解释是否成立尚需进一步验证。
　　Amir Rubin & Daniel R.Smith（2009）研究发现，机构投资者的羊群行为和上市公司的股利政策相关，机构投资者倾向于投资发放股利的上市公司，而减持不支付股利的公司的股份。Nicole Choi & Richard W.Sias（2009）研究发现，机构投资者在行业投资上具有明显的羊群行为倾向，机构投资者在相邻的两个季度之间的行业投资的相关性平均为40%，其研究结果为“风格/类型投资”提供了实证支持。Charles Chang（2010）研究还发现新兴市场中合格的境外投资者(QFIIs)也存在羊群行为，并且存在对市场的潜在负面影响作用。
　　虽然国外的大多数学者都支持羊群行为的存在性，但是也有少部分学者对此提出了质疑，如Dan Bernhardt et al.（2006）认为，分析师的预测是有偏的，分析师并没有羊群行为的动机。相反，分析师是“反羊群行为”的，分析师们基于他们的私人信息系统性的发布了有偏的反向预测，偏离了公众的一致预测。
　　国外的学者们还开展了关于羊群证券金融论文