证券金融论文 ：我国家族上市公司治理的主要问题[1]

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[摘要]本文分析了我国家族上市公司治理行为存在的主要问题。大股东外部性行为、董事会决策行为和经理人行为问题的存在，与我国家族上市公司的外部治理结构有很大的关系。解决家族上市公司治理行为，必须花大力气改善外部治理结构和内部治理结构。

　　[关键词]上市公司 家族企业 治理行为 治理结构
　　
　　家族企业上市后，作为大股东的家族，权力受到了一定的制约。但家族企业独特的治理结构，仍决定了股东会、董事会、监事会、经营管理层的行为有着显著的家族意志。本文从大股东的外部性行为、董事会决策行为、经理人行为对我国上市家族企业治理行为进行分析，以把握其中的特征与规律。
　　
　　一、大股东的外部性行为
　　
　　经验证明，在法制不完备的条件下，大股东可以轻易地以牺牲公司和其他股东利益为代价攫取私利，公司内部主要的代理问题就转化为控股家族股东与外部股东的问题。
　　在上市家族企业中，大股东具有侵占小股东利益的驱动因素。据上海国家会计学院的统计,2005年前20大控制性股东掏空上市公司的事件中, 有65%是家族股东掏空上市公司。经营权与所有权高度集中的上市家族企业，治理关键不是股东与经理人的委托代理问题，而是大股东侵占中小股东利益的外部性问题，即大股东利用控股地位获得上市企业现金流控制权，让全体股东分担其追求私人利益的成本与代价。
　　大股东的外部性行为主要通过以下几种方式实现:
　　1.大股东的投资行为。我国的家族企业上市主要有两种方式:新股发行(IPO)与买壳(借壳)。上市方式的不同，反映出家族大股东行为方式的差异。有学者将控制性家族分为创业型家族和非创业型家族,相应地将上市家族企业划分为创业型家族企业和非创业型家族企业（王明琳、周生春，2006）。通过对2004年212 家上市家族企业的研究，没有发现创业型家族存在系统性侵占社会股东利益的情况。相反，非创业型家族企业主要面临着第二重代理问题——控制性家族和分散的社会股东之间的代理冲突，这类代理冲突随着控制权和现金流权偏离程度的扩大而恶化。再有，创业型家族以新股发行的方式上市，非控制性家族通过买壳借壳的方式上市。
　　究其原因，上市创业性家族企业的最终控制人在上市之前都曾经历从企业初创到企业成长的阶段,面临企业发展的资金瓶颈,需要争取上市融资。所以上市家族企业家族控制的最终目的的确是为了获取企业发展所需要的资金, 并不是以掏空上市公司为动机的。
　　但是，非创业型家族企业，通过买壳/借壳上市，其动机与新股发行者有着显著的差异，主要目的是把上市公司的壳资源打造成为融资平台，急功近利、短期行为成为主要价值取向。上海证券交易所研究中心撰写的《我国公司治理报告(2005):民营上市公司治理》表明,我国民营上市公司盈利能力和公司治理状况总体上比非民营上市公司差，尤其是通过买壳方式上市的民营企业,经营业绩极差,成为拉低民营上市公司整体业绩的重要原因。2004年,以IPO方式上市的民营企业加权平均净资产收益率为4.68%,每股收益为0.13元,是民营上市公司中最好的。买壳上市的民营企业2004年的加权平均净资产收益率为-3.35%,每股收益为-0.06元,总负债水平也最高,并保持较快的增长势头。导致买壳上市民营企业业绩较差的原因，要归结为买壳上市的动机不良。
　　借壳上市的大股东在追求私人利益的投资行为中很难兼顾共同利益，圈钱、操纵股价，把上市公司作为取款机，掏空上市公司等现象屡屡发生，严重影响了市场秩序，中小股东深受其害。
　　2.家族大股东股息分配行为问题。上市家族企业的大股东拥有控股权，应该在公司治理上起到积极的作用，但由于所有权与控制权之间存在的差异，形成了控股家族股东与外部股东的委托代理关系。在信号传递、代理成本问题存在的情况下，股利政策对公司价值、外部股东利益将产生一定的影响。郎咸平（2004）通过分析股息率与控股股东的所有权、控制权的差异关系，来研究控股股东对外部股东利益侵占问题，发现家族企业盛行的东南亚国家，其所有权与控制权比率较低的上市公司支付较低的股息以便将财富留在公司内，使得可以通过内部交易来侵占小股东的利益。在我国股权分置改革之前，由于法人股不能流动，家族控股股东不能在二级市场分享股票价格上涨的收益，一直选择支付较低股息的政策。随着股权分置改革的不断深入，这种状况有所改变。但在股权分散的公司, 长期以来低派现的倾向并未根本改观。
　　对我国上市家族企业分红行为的统计分析表明，在考察期内（2001～2005），有分红行为的上市家族企业数量持续下降。2001年，有分红行为的企业为45家，占企业总数的比例为65.22%；此后，有分红行为的企业数量继续下降，2003年，有证券金融论文