证券金融论文 ：公司治理结构的国际比较及对我国的启示[1]

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摘要：公司治理结构是现代企业制度的核心。文章通过对世界上主要的两种公司治理模式进行比较分析，力求找出适合我国公司制企业发展的公司治理结构。

　　关键词：公司治理结构；模式；国际比较；启示
　　
　　在实践中，各国公司根据各自的股权结构特点、历史文化传统以及市场结构等因素，形成了各具特色的公司治理结构模式，主要有美英模式和德日模式两种。
　　
　　一、美英和德日公司治理结构模式的比较分析
　　
　　（一）主要融资方式决定股权结构，从而形成两种不同的治理结构
　　在各国经济发展的实践中，企业的融资方式主要有两种：直接融资方式和间接融资方式。主要融资方式的不同决定了公司制企业不同的股权结构，从而形成了不同模式的公司治理结构。
　　以美国为代表的美英法系的国家，绝大多数企业主要是以直接融资的方式筹集资金。在美国由股东持股的股份公司数额占公司总数的95%以上，资本市场成为美国经济最重要的融资来源。1970年前，银行为美国经济提供了大约80%的资金比重，而到了20世纪90年代，这一比重则降至20%左右。直接融资的筹资方式使公司的股权相对分散，据资料表明1996年美国通用汽车公司股东人数在100万左右，其中5个最大的投资者拥有该公司9%的股份，其他50%多的股份由分散的中小股东拥有。股份公司股权的分散，使掌握专门知识和具有管理才能的少数经营者成为支配资本和处置企业财产的权力中心，是企业真正的“权威”。在此情况下，广大中小股东主要依靠股票市场“用脚投票”（即公司股价的波动）机制及其竞争性的职业经理市场所产生的压力等外部治理机制来规范核心管理层的非利润最大化行为以维护自身的利益。综上所述，英美法系国家的公司制企业由于其直接融资方式决定了公司的股权相对分散，而相对分散的股权结构决定了其股东主权型（市场主导型）的公司治理结构模式。
　　在以德、日为代表的欧陆法系的国家中，绝大多数企业主要是以间接融资方式筹集资金。在采用德日模式的公司中，银行作为债权人既为公司提供贷款，又是公司的股东，银行兼债权人和股东身份于一身。间接融资的筹资方式使企业的股权结构相对集中，法人和银行是股份公司最大的股东。其中，德国是全能银行的典型。德国的企业虽然采用了股份公司的组织形式，但通过发行股票方式募集企业生产经营资金的做法在德国并不普遍，也并没有形成象英美一样高度发达的证券市场。德国对银行的管制较为宽松，混业经营的金融体制使得银行可以提供各种金融服务，包括发放贷款、直接参与企业投资和提供证券中介服务等业务。大公司倾向于向银行借贷资金，发行的股票则要由银行认购，这样就形成了一种银行主导的企业模式。与德国不同，日本实行主银行制度，企业与银行之间形成了长期、稳定、综合的交易关系，与企业形成这种关系的银行作为主力银行，持有公司股票高达20%左右。从以上比较分析可见，相对集中的股权结构决定了德日法系国家的公司制企业采取不同于美英模式的公司治理结构。由于股权相对集中且相对稳定，证券市场的波动对经理层造成的压力相对弱化，即外部市场治理机制较弱，主要采用内部控制即“用手投票”机制。德日银行对公司治理的参与主要表现在以下方面：一是作为债权人通过向企业提供短、中、长期贷款而形成对公司财务压力，并及时进行相机治理。二是银行作为企业的大股东，以持有公司的股票直接参与公司内部治理。由此可知，德日银行通过债权和股权共同参与公司内部治理，由此形成了股权加债权共同治理型（银行导向型）的公司治理模式。
　　（二）两种公司治理模式的治理目标存在差异
　　美英模式以股东价值最大化为治理目标。由于企业融资结构以股权资本为主，其公司治理就必须遵循“股东至上”逻辑，以股东控制为主，债权人一般不参与公司治理。这是因为美英法律禁止银行持有公司股份，银行对公司治理的参与主要表现为通过相机治理机制来运行，即当公司破产时可以接管公司，将债权转为股权，从而由银行对公司进行整顿。当公司经营好转时银行则及时退出，无法好转时才进入破产程序。
　　德日模式以债权人及利益相关者利益最大化作为公司治理目标。由于企业融资结构以股权加债权相结合和以间接融资为主，其公司治理就必须遵循“利益相关者”逻辑，形成了股权与债权共同控制公司。
　　（三）两种公司治理模式对经营者的激励与约束机制不同
　　与证券市场“用脚投票”的外部约束机制相适应，美英公司为激励经营者努力为股东创造利润，也借助于证券市场的作用。由于股票价格的波动在一定程度上反映了经理人员的经营绩效，因此，从20世纪90年代以后，股票期权制度作为对公司高级经理的激励机制在美国得到广泛推行。股票期权制是指公司董事会与职业经理签定合同，授予经理在未来基本时间段（一般为3-5年证券金融论文