证券金融论文 ：民营上市公司股权集中度与公司价值关系研究[1]

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内容摘要：本文以2006年我国民营上市公司100强中符合研究条件的58家的财务数据作样本，用二次曲线表示股权集中度和公司价值之间的关系并构建模型，同时采用TOBIN’S Q（Q值）和绩效总得分（F值）两个指标衡量公司价值和绩效，以资产规模和负债水平为控制变量，对其股权集中度与公司价值之间的关系进行了实证分析，论证了我国民营上市公司股权集中度与公司价值之间呈倒U型曲线关系，为研究我国上市公司治理问题提供一定的理论支持。

　　关键词：民营上市公司 股权集中度 公司价值 倒U型曲线
　　
　　我国上市公司治理问题一直是众多学者关注的焦点。国内外学者对股权集中度与公司绩效之间的关系进行了广泛的实证研究。但大多集中于上市公司内部治理机制对企业绩效的影响(蔡祥、李志文和张为国，2003)，而对于股权集中度与公司市场价值关系的研究较少，尤其是针对民营企业在这方面的研究几乎是空白。从上世纪90年代起，随着市场经济的发展和国有企业体制改革中国退民进政策的实施，涌现了大批的民营企业，他们从初期的小作坊逐步成长为现代企业，并成为我国经济发展的主要动力之一。本文对民营上市公司的股权集中度与公司价值之间的关系进行实证分析，以期为我国民营上市公司的有效治理提供一定理论支持。
　　
　　相关研究综述
　　
　　（一）国外相关研究
　　Leech和Leahy(1991)、Mudambi和Nicosia(1998)等学者的研究表明股权集中度与公司价值负相关。Gedajlovic和Shapiro(1998)等发现股权集中度和公司价值之间不存在显著的相关关系。Stulz(1988)从收购与兼并的角度出发，建立了一个模型，证明公司价值与经理控制的股票权数量之间呈倒U形关系。这一假设得到了McConnell和Servaes(1990)的证实。
　　（二）国内相关研究
　　我国学者孙永祥、黄祖辉（1999）以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究TOBIN’S Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，得出股权集中度与以TOBIN’S Q衡量的公司价值之间存在微弱的倒U型关系的结论。张红军（2000）以1997年12月31日以前在沪、深上市的385家发行A股的公司为样本研究发现，TOBIN’S Q与用前五大股东持股比例之和衡量的股权集中度之间表现出显著的正线性相关关系。而苑德军、郭春丽、刘岱（2005）曾经以2003年我国上市公司的年报数据为依据，研究了股权集中度与公司价值之间的关系，得出股权集中度与公司价值之间不存在明确关系这一与一般理论研究结果偏差很大的结论。
　　（三）对已有研究的评价
　　以往理论研究和实证研究得出了股权集中度对公司价值既可能产生正影响，也可能产生负影响，还有可能呈正线性关系、倒U型曲线关系和U型曲线关系的矛盾结论，与资本市场环境、样本选取和变量选择的不同等各种因素有关。此外，无论是国外学者还是国内学者的研究都主要针对整个市场的所有的上市公司，而不是像本文所研究的专门只针对民营上市公司，因此在样本的选取上可比性较差，不具有很强的同质性，在研究变量的度量上也存在很大的差别。衡量股权集中度及公司价值的指标不大一致，变量度量方法的差异自然影响研究结论。
　　
　　选取样本
　　
　　本文以2006年我国民营上市公司100强（剔除不符合条件的42家）中的58家民营上市公司2005年12月31日的财务数据为样本，研究所选取的民营上市公司是指公司最终控制人为自然人或家族，且该自然人或家族直接或间接地为上市公司第一大股东或控股股东。本文在实证分析中所需用的数据均来自于巨潮资讯网和新浪财经，为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素对公司样本信息的影响，本文依据以下标准对原始样本进行了筛选：不考虑金融类上市公司4家(国际上这方面的研究多因金融类上市公司的自身特性而将其剔除)；为了确保样本公司的数据具有可比性，不考虑发行B股的上市公司5家；剔除在香港上市的33家民营上市公司。最终，本文有效样本数为58家。
　　
　　构建模型
　　
　　（一）假设的提出和模型的建立
　　公司治理理论的分析表明，随着股权集中度的提高，大股东既可能监督控制管理者，对公司价值产生正影响，也可能发生侵权行为，降低管理者创新动力和股票流动性，对公司价值产生负影响，因此，大股东监督对公司价值的正影响与其侵权行为、降低股票流动性对公司价值的负影响并存。民营企业也不例外，从这个层面讲，股权集中度的增加有利于改进公司的绩效，提高公司价值，但股权集中度的进一步提高也可能导致大股东对小股东利益的侵害，从而影响公司价值的最大证券金融论文