证券金融论文：我国上市公司股权融资偏好分析[1]

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摘 要 我国证券市场经过10多年的发展，已具备一定的规模，但在融资方式上偏好于股权融资，这与啄食顺序原则是相悖的。上市公司强烈的股权融资偏好对资本使用效率、股票市场资源配置、企业债券市场发展、货币政策的实施都将产生极其不良的影响。分析了形成股权融资偏好的直接原因和深层原因，即股权融资成本偏低和我国证券市场制度及政策不完善；并提出了规范我国上市公司股权融资偏好的对策与措施，即通过制度创新来完善市场规则，完善公司法人治理结构，引入EVA业绩评价等。
　　关键词 融资结构 股权融资 股权融资偏好

1 我国上市公司融资结构及股权融资偏好
　　融资是指企业根据自身生产经营、对外投资以及调整资本结构的需要，通过各种融资渠道经济有效地为企业融通资金的行为。企业的资金来源主要有内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。
　　我国证券市场经过10多年的发展，已具备一定的规模。到目前为止，上海、深圳两地的证券交易所已先后有1100多家上市公司的股票发行、交易，其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。可以说，股票成为上市公司更为偏好的融资方式，而对于银行借款、发行债券等债务融资方式，上市公司却不太热衷。研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润”为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。所以不难看出我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。
　　但是，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。可见，西方7国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的，而我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。造成这种局面的原因是多方面的，有上市公司股权结构不合理的问题，也有债券市场不发达、目前的股票融资成本较低等原因。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。
2 上市公司股权融资偏好的原因分析
2．1 股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接动因
　　无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。从理论上说，股权融资成本高于债权融资成本，因为债务融资时利息可以在税前支付，即利息有抵税作用，而股利的支付只能在税后，没有抵税作用；另外，相对于债权投资者而言，股权投资者要承担更大的风险，从而要求更大的投资回报。在我国，有关股权融资和债权融资成本的高低，目前有两种观点，一种观点认为股权融资成本高于债权融资成本；另一种观点认为股权融资成本低于债权融资成本。本文倾向于后一种观点，原因基于以下几点考虑：
　　由于股权的高度集中，分红派息由大股东控制，小股东没有话语权，融资成本在很大程度上代表大股东的成本，股权融资的大股东成本主要包括:股利、公司股票的发行成本等，在分红派息没有硬约束下，对于大股东来说，股权融资成本仅仅是发行费用。目前大盘股发行费用大约为募集资金的0.6%~1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司股权融资的发行成本大约为3.2%左右；而目前三年期和五年期企业债券利率最高限分别为3.24%和3.6%，一年期、三年期和五年期银行借款的年利率上调后分别为5.85%、6.03%和6.12%。可以看出，在不考虑分红的前提下，企业的股权融资成本低于债权融资成本。在分红的情况下，我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，按10%的比例提取公司法定盈余公积，按5%~10%的比例提取公司法定公益金。在提取法定公积金和法定公益金后，经股东会证券金融论文