证券金融论文 ：关于我国上市公司扩张性融资顺序的实证研究[1]

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一、研究背景
随着经济全球化的迅猛发展和跨国公司的不断涌现，以及外国资本的不断介入，中国上市公司所面临的竞争日益激烈，因而通过扩张来追求可持续发展势在必行。根据最新的研究成果，企业的扩张方式主要包括两种：第一，不断投资进行扩大再生产，实现企业规模的扩大，即内部扩张；第二，通过并购等获取现有生产能力，实现生存规模的迅速扩张，即外部扩张。不管企业采取何种扩张方式，都必须拥有其源动力——资金，离开资金来谈扩张、发展纯属空谈。事实上，一些公司为了实施自己的扩张战略，在竞争中占据有利地位不惜一切代价通过各种渠道筹集所需资金，最后由于筹资成本过大等原因直接导致公司陷于严重的财务危机中，甚至面临破产。因此，对具有扩张行为企业资金来源的分析尤为重要。目前，我国学者对上市公司现金流量的研究不多，研究主要集中在如何利用它来判断上市公司的盈余质量，国内很少有文章涉及对具有扩张行为的上市公司资金来源的实证分析。
因此，笔者设想对我国具有扩张行为上市公司所需资金的来源做些探索性研究。试图通过研究我国具有扩张行为上市公司在获取扩张资金的过程中存在的一些现象，对存在的问题提出一些改进意见。
二、中国上市公司扩张性融资顺序的实证研究
（一）本文的数据来源和样本选择
1．本文的数据来源。本文的数据均取自CSMARSYSTEM中所有中国上市公司的年度财务报告。以现金流量表为基础,结合资产负债表和利润表取数。本文实证研究涉及到如下基础数据：购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金、融资租赁固定资产、购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金、权益性投资所支付的现金、债权性投资所支付的现金、吸收权益性投资所收到的现金、发行债券所收到的现金、净利润、借款所收到的现金、吸收投资所收到的现金、股东权益、固定资产折旧、收回投资所收到的现金等。
2．本文的样本选择。（1）样本空间。为了使研究结果更具有代表性，本文将剔除ST、PT类公司和金融、保险公司后所有在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的具有扩张行为的数据齐全的中国公司作为研究样本；（2）样本时间。鉴于我国上市公司从1998年才开始编制现金流量表，因此，本文实证研究所需数据来源于1998?2004年连续7年的年报数据。
（二）本文研究线路
1．扩张样本的选择。剔除所有没有扩张行为的上市公司，保留所有具有扩张行为的上市公司。
2．计算方法：将上市公司所有的扩张活动分为内部扩张和外部扩张。本文以现金流量表为基础，将内部扩张和外部扩张分别分为涉及现金流量的扩张活动与不涉及现金流量的扩张活动的数据。其计算公式分别为：
内部扩张＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金＋融资租赁固定资产－折旧 外部扩张＝购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金＋权益性投资所支付的现金＋债权性投资所支付的现金＋以固定资产进行长期投资－收回投资所收到的现金
3．实证研究中的假定。（1）假定所有上市公司的短期投资均属于长期投资。由于通过现金流量表无法分别出短期投资、长期投资各自的数额，为了研究的方便，因此本文将短期投资也规划到公司的扩张中；（2）由于上市公司发行新股要比配股艰难得多，因此在权益筹资时，一般地，配股筹集是上市公司再融资的首选之一。因此，为了研究的简化，本文将配股条件作为判断上市公司是否满足权益融资的条件。
（三）实证数据综述
限于篇幅，本文不详述实证中涉及的大量统计数据，只展示实证研究的数据结果。根据Myers和Majluf优序融资理论的基本内容：公司的资金首先依赖于内源融资，在内源资金不足、需要引入外部资金时，债务融资将成为次优的选择；而外部股权融资由于成本太高，只是作为一种融资渠道的补充来源形式存
在。但本文通过对具有扩张行为的中国上市公司融资方式情况进行实证研究，发现此类上市公司的融资情况与上述研究的结果不一致，具体情况如下：
1 .从整体上来看， 我国具有扩张行为上市公司融资顺序分为两个阶段：第一阶段,1998-2000年，我国具有扩张行为上市公司融资顺序为：债务融资>权益融资>内部融证券金融论文