证券金融论文：企业债务价值和债务旋涡[1]

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企业债务价值和债务旋涡浅论
蒋 潇

负债, 简单来说就是欠人钱了。通常欠人钱的感觉不是那么好, 尤其是被债主追债的时候；但是也有例外的，虱多不痒，债多不愁；借钱多了, 还不了，还有就破罐子破摔了——这些都是过去非常传统的对债务、对借钱的看法。在现代经济环境中, 金融产品、融资工具高度发展的情况下，“企业债务”有了新的定义和地位。
西方现代会计债务理论其一：债务是好事情, 因为企业的债务利息可以抵税。TAX SHIELD（税盾）是西方经济学、会计学对企业债务做出的一个“全新” 的定义。金融家们也大力鼓吹债务可以用来抵税的好处。假定企业所得税率是30%，此时, 债务的真实成本就不是完全利息，而是利息×(1–30%)。因为在西方企业利息是可以用来抵税的。打个简单的比方：企业A, 年赢利10000元, 没有债务, 企业所得税税率30%, 应纳税3000元，税后利润7000元；企业B, 同样赢利10000元, 但同时负债10000元, 利息率10%, 已付一年的利息是1000元, 应纳税所得额调整为9000元，应纳税2700元，税后利润7300元。的确从数字上看, 企业B只付出了7%的债务成本(实际利润只减少了700元)。但是不要忘记, 当我们在讨论“成本”这个概念的时候, 大部分成本支出对企业来说, 是一个创造未来利润的必要投入, 只是因为不符合资产的定义(比如难以衡量, 存在时间短, 不可触摸) 等等而被归类到成本，比如支付工人的薪酬、水电费、COGS（销售成本）等, 但都是在企业享受了这些“服务”后付出的酬劳。唯有利息支出本身不会给企业带来“服务”,而且在息率高、债量大的情况下，对负债方来说可能有点糟糕 ——如果利息支出超过了企业运营成本的某一个临界点。理由一如上面所指出的, 这个特殊成本本身并不能造成企业未来收入的增加, 而只是让企业不断地减少现金。明白了，TAX SHIELD的概念成立必须加上前提，企业必须盈利才能得到抵税的好处。债务是有价值的，债务是有风险的。

西方现代会计债务理论其二：债务比发行股票要便宜。这个理论是基于股息派放和投资者要求回报一般会高于债务利息减去TAX SHIELD的概念，所以鼓励企业多举债比发行股票更有利，尤其是在公司运营良好的情况下，与其让新的投资人进来分享利润，不如举债付利息来得划算。运用上述理论单纯地比较数字是没有多大意义的，因为这个理论也忽略了两个事实：1. 债务的“隐形漩涡”成本，即上面提到过的债务带来的影响不单纯只是利息支出而已。 2. 债务相对缺乏稳健控制和灵活调节性。
本文将讨论企业债务的价值和成本、风险，以及合理营运融资性债务的建议。
一、债务的价值
企业融资性债务的真正价值，并不在于债务利息可以抵税，或者说债务的价值不仅在于此。债务的第一价值是暂时性、期限性地获得企业现时不拥有但确实需要的优质资产，通常是现金和其他现金等量资产。企业主管和财会部门应清醒认识到：企业融资性债务关键看能否实现多少第二价值，第二价值完全取决于企业在获得这些现金资产以后做了什么得到了什么——即过程和结果。再来厘清一个概念，西方会计所谓LIABILITIES都是债务，最多只有长期债务和短期债务之分，其实，企业债务是有质量等级的。
1. 预期优质债务
在企业内部管理中，债务的质量区分应该按照它的第二价值等级。而价值的质量等级又取决于这些债务的用途、过程和结果。因此，长、短期融资，用于新产品的试制研发项目、投资组建、并购新的公司、开拓新的市场等，总之，是用来可以产生未来利润的债务，应认为是“优质”的债务。它的价值可简单利用NPV来计算，即投资产生未来的现金流折现到现时段，加上一些非现金利益的实现（如市场份额提升，战略目标实现等）所带来的价值，减去到本利还清时付出的所有利息和本金到现时段的折现。或者，可以近似地认定它的价值，投资产生的回报减去利息率。而一些经常性债务，例如赊欠的应付货款、应交税款等，由于它们通常没有承担利息（除非企业欠债超过对方容忍的一个临界点，会造成债权人开始收取利息或惩罚金），也可认为是好的债务，但由于它们并不产生新的利润或现金流，而只是企业运营的一个必要的有利的存在，所以它的价值没有前者那么大。
2. 预期劣质债务
西方企业短、中期债务中，若是因企业经营不善，为解决现阶段资金不足而“不得不”举债而形成的诸如银行借款、销售打包抵押、信用卡等。鉴于这类债务的特点：既不产生新增价值的现金流，且要如期还本付息，如信用卡这类债务即使不用，只要本金不还清，也仍然要支付高额利息。这个利息会造成企业现金流的持续性失血。因为企业内伤在先，一般也难于产生第二价值，所以这类债务可认为是“劣质”的债务。证券金融论文